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December 9, 2008

●convertible bonds

珍しくまじめにかいしゃほーをば。

次の見解を論評しなさい:

転換社債(転換社債型新株予約権付き社債)が,株価下落で転換されずに強制償還されて困っているというニュースを最近よく聞くけれど,それってオプションが行使されずにすんだのだから,「賭け」に(事後的に)勝った既存株主にとってはgood newsなはずだ。
逆に,転換されて消化されやすいように転換社債を発行しているのだとしたら,それってオプションの価格付けがそもそも間違っているのであって,既存株主に損害が発生する有利発行になっている蓋然性がひょっとすると高いのではないか。
さぁ,どーなんでしょーねぇ

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コメント

誰も出てこないのでとりあえず特攻します

うーむ、結局、払い込み予定金額(償還額)をdebtの形で負うわけですから
equity holderの「得」なのかどうか...
オプション分の対価は既に得ているから
それが得といえば得ですが
自由な契約は両当事者にとって利益があるはずだ
というレベルと変わらない気がするのですが...

後者は、オプションの対価がその分高くなってんじゃないの?
って気がするんですけどね。
オプション対価が簡便法なら問題大ありでしょうけど

前者は、当該転換社債が有利発行されてないという前提であれば、適正な価格でオプションを発行した場合に、その後のオプション行使(又は不行使)により利益移転が生じるかという一般的な問題であり、会社が新株予約権を適正な価格で発行した後、新株予約権が行使されようが行使されまいが既存株主の利益に影響はないと言えるか、という問題と同じ問題であるように思われます。
上記設例で新株予約権が行使されなかった場合、会社には現金(予約権発行時の払込金)が入ってきていて、かつ、一株も発行しないで済んでいるのだから、既存株主の株式の価値があがっている(既存株主が得している)のは間違いないように思えます(最初はオプション売却の時点でオプションに対する適正な対価が支払われている以上、その後の権利行使の有無により既存株主と予約権者との間で利益移転は起きないのではないかと思いましたが、上記のように考えた結果、予約権付与時点での利益移転の有無と、事後的なオプション行使の有無による利益移転の有無というのは分けて考えるべきなのではないかという考えに至りました。)。

後者は消化されやすいオプションを付与した分に見合うだけ、普通に社債を発行するより有利な金利で資金調達できているかどうかによって有利発行かどうか決まるのであり、行使されやすさだけに着目するのは誤りだという結論でいいのではないかと思われます。

前半については,事前の問題としては,option pricingが適切になされている限り,事後的にどうなろうと,それは何の問題もないはず。
前半でむしろ面白いなーと思ったのは前半のようなニュースの出てくる背景についてであって,仮に,事前の問題を無視して事後の問題だけが存在すると仮定した場合に,そのようなニュースの仕方は,経営者がどのようなインセンティヴに基づいて行動しているのか,ということに対するステキな推測を呼び起こさせてくれるところです。

後半は,確かにoption pricingが適切になされていれば全く問題はないんだけど,でも,そういった流動性ニーズを過度に重視するあまり,option pricingを歪ませるインセンティヴがあるんぢゃないかなー,というところが問題意識でした。

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